מארק טווין הגדיר סינרגיה בתור "הבונוס שמתקבל כאשר שני גורמים עובדים יחדיו באופן הרמונלי", וזו בעצם מהות העניין כאשר אנו מדברים על סינרגיה בין חברות, אותו בונוס חמקמק שאמור להיווצר לישות המשותפת, אולם השאלה היא כיצד ניתן לדעת מראש מהו הערך של הסינרגיה שתיווצר.

מחקרים רבים מראים על חוסר היכולת כביכול של מיזוגים להשיג יתרונות סינרגטיים. אולם למרות זאת, אנו רואים כי מגמת המיזוגים בעולם העסקי נמשכת, והחברות העסקיות עושות מאמצעים גדולים להתמזג ולרכוש חברות.

לכאורה, יש כאן פרדוקס. מתוצאות המחקרים הללו נראה כי החברות המבקשות להתמזג או לרכוש חברות פועלות בצורה לא רציונאלית. ככלכלנים, המסקנה כי חברות פועלות בצורה שגויה הינה בלתי סבירה.

מנסיונינו, המחקרים המראים על העדרה של סינרגיה שוגים בכך שהם מניחים כי המטרה המרכזית של המיזוגים הינה ליצור סינרגיה שנועדה להקטין עלויות תפעוליות ומימוניות.

אולם, מנסיונינו, המניע המרכזי לתהליכי רכישה ומיזוג הוא במקרים רבים שיפור המיצוב בשוק, שמטרתו להביא להגדלת נתח שוק, הגדלת הכנסות ומניעת שחיקת מחירים ואף העלאתם. לעיתים המטרה היא הגנתית, למנוע פגיעה בנתח שוק ובמחירים.

בעולם כלכלי שבו החזק והגדול הוא השורד, מיזוגים נועדו לשפר את כושר התחרות לאורך זמן. לכן המדידה של הצלחת המיזוג לא צריכה להיות ביכולת להוריד עלויות, אלא בהצלחת החברה לשפר את מיצוב בשוק, למנוע שחיקה בתעריפים.

ברור, כי החברות לא יכולה להודות כי מטרת המיזוג שלהם הינה הגדלת נתח שוק במטרה להביא לעליית מחירים. התוצאה המיידית תהיה שרשויות ההגבלים ימנעו את המיזוג. לכן, חברות נוטות לנמק מיזוגים ביתרונות סינרגטיים וחסכון בעלויות, שיאפשר הן הגדלת תחרותיות והן התייעלות והורדת תעריפים.

לכן, אין כאן פרדוקס. החברות המתמזגות פועלות לפי שיקולים כלכליים רציונאליים, הטעות של המחקרים המצביעים אחרת הינם בכך שאינם מביאים בחשבון את מגוון השיקולים הכלכליים המביאים לכדאיות של המיזוג, אלא מתמקדים בהגדרה צרה של המונח סינרגיה.

בעולם המימוני, כאשר אנו מדברים על סינרגיה אנו מתכוונים לערך הנוסף שנוצר משיתוף פעולה בין חברתי (בין אם על ידי מיזוג מלא ובין אם על ידי רכישה על ידי חברה בקבוצה) אשר לא ניתן היה להשיג אותו כאשר כל חברה עובדת באופן עצמאי.
ניתן לחלק את הסינרגיה שתיווצר ממיזוג שכזה לאחת משתי הקבוצות הבאות:
- סינרגיה תפעולית – סינרגיה תפעולית הינה סינרגיה המאפשרת הגדלה של הרווח התפעולי המגיע מהנכסים הקיימים של הקבוצה ע"י אחד מארבעת הסוגים שונים של סינרגיה תפעולית:
o יתרון לגודל
o יכולת תמחור חזקה יותר
o שילוב של יתרונות שונים בין חברות
o יכולת חדירה גבוהה לשווקים חדשים / קיימים –
- סינרגיה מימונית – סינרגיה מימונית הינה למעשה סינרגיה שמטרתה להגדיל את הרווח של הקבוצה מתוך הסתכלות על הגורמים הפיננסיים השונים המשפיעים על החברה וללא קשר לפעילות השוטפת של החברה (קרי מבלי לשנות את הרווח התפעולי המגיע מנכסים קיימים), ניתן לזהות 4 סוגים שונים של סינרגיה מימונית:
o חברה עתירת מזומנים שרוכשת חברה דלה במזומנים אך בעלת נגישות לפרויקטים רווחים לשם ביצוע הפרויקטים
o רכישת חברה לשם השגת "הטבת מס" בין אם על ידי ניצול הפסד לצורכי מס ובין אם על ידי שימוש בהקלות מס להן זכתה הרוכשת.
o רכישה לשם יכולת הגדלת חוב של הקבוצה (לשם עמידה באמות מידה פיננסיות)

ברור לכל שיש לסינרגיה עצמה ערך כלכלי, אולם ישנו קושי אמיתי בניסיון להעריך טרם מועד הרכישה מהו השווי הכלכלי הגלום בסינרגיה עצמה, קושי זה מתעצם לאור הבעייתיות בהפרדה בין הערך הגלום בסינרגיה לבין הערך הגלום בשליטה (פרמיית שליטה) שהוא הערך שהחברה הרוכשת מאמינה שתוכל להפיק מהנרכשת, ללא תלות בעסקי החברה הרוכשת. כאשר בוחנים את האופן בו מתחלקת התמורה ששולמה במועד רכישה למרכיביה השונים, ניתן לזהות את החלוקה הבאה בתרשים מטה.

כיצד מעריכים סינרגיה

על מנת להעריך סינרגיה, ראשית יש לענות על שתי שאלות, הראשונה היא איזה סוג של סינרגיה יש להעריך, בעוד שסינרגיה פיננסית יחסית קלה להערכה שכן ניתן לכמת בדיוק רב יחסית את הערך הטמון בסינרגיה, הרי שהערכת סינרגיה תפעולית תלויה בהרבה מאוד הנחות לגבי האופן בו הסינרגיה תבוא לידי ביטוי, השאלה השנייה היא מתי תבוא לידי ביטוי הסינרגיה, אחת הטעויות הנפוצות בנושא היא התעלמות מהעובדה שלוקח זמן לסינרגיה לבוא לידי ביטוי ויש להתחשב בזמן זה כאשר מנסים להעריך את שווי הסינרגיה.

לשם הערכת שווי סינרגיה תפעולית ההליך הטכני הוא פשוט יחסית, יש להעריך תחילה את שוויין של כל אחת מהחברות באופן עצמאי על פי מרכיבי הסיכון הרלוונטיים לכל חברה כישות עצמאית, לאחר מכן יש להעריך את שווי הקבוצה המאוחדת של שתי החברות יחדיו בהתבסס על ההטבות העתידות להיות גלומות בעסקת הרכישה ובהתאם למאפייני הסיכון הרלוונטיים לקבוצת החברות, הפער בין שווי הקבוצה לבין השווי של שתי החברות יחדיו הינו הערך הסינרגתי הטמון ברכישה.

לשם הערכת שווי סינרגיה פיננסית יש להעריך את שווי החברה בה הסינרגיה תבוא לידי ביטוי (לרוב החברה הרוכשת) ערב הרכישה, ולאחר מכן להעריך את שוויה של החברה כאשר הערך הסינרגתי יבוא ליד ביטוי (בין אם על ידי הקטנת חבות המס, הגדלת היקף החוב, שינוי בעלויות המימון או כל דבר אחר), ושוב הפער בין השווים הינו הערך הסינרגתי הגלום ברכישה.

מחקרים אמפיריים לגבי קיומה של סינרגיה בעסקאות רכישה

חוקרים רבים בעולם ניסו לחקור ולראות האם ניתן לזהות את קיומה בפועל של סינרגיה בעסקאות, ניתן לראות כי החוקרים עצמם לא תמימי דעים לגבי הערך בפועל של סינרגיה לאחר מועד הרכישה והמחקרים השונים הגיעו לתוצאות שונות:

• ברדלי, דסאי וקים, מצאו במחקר שהתבסס על 236 רכישות כי הערך של הקבוצה המאוחדת גדול ב 7.48% מהערך של שתי החברות טרום מועד הרכישה.

• בהיד מצא כי שליש מהרכישות העוינות שבוצעו נבעו מתוך ניסיון לנצל סינרגיה תפעולית

• קומר חקר רכישות של חברות בהודו במהלך עשור והראה כי לא נוצרה לא קיים ערך לסינרגיה בעסקאות הללו.

• אדסון ופאולו מצאו כי בעסקאות רכישה שבוצעו בברזיל ניתן לזהות ערך נמוך לסינרגיה פיננסית ולא מצאו שום ערך לסינרגיה תפעולית.

• מחקר של פירמת רו"ח מ 2004 מצא כי 80% מהמיזוגים נכשלו וכי ביצועי החברות הממוזגות היו גרועים יותר משל חברות ההשוואה.

• מחקר על מיזוגים בשוק האמריקאי בשנות ה – 80 מצא כי בפרק זמן של חמש שנים 20% מהמיזוגים שבוצעו בוטלו, וכי כאשר פרק הזמן גדל ל- 10 שנים, שיעור הפיצולים עלה ל- 50%

• מחקר של מק'ינזי בחן האם חברות ממוזגות מראות ביצועים טובים יותר בהיבטי רווחיות וצמיחה בהשוואה לחברות ההשוואה שלהן, המחקר בחן 58 מיזוגים והראו כי 28 חברות הראו ביצועים נמוכים יותר באחת משתי הקטגוריות ו- 6 חברות הראו ביצועים נמוכים יותר בשתי הקטגוריות.

סיכום

במחקרו על סינרגיה מסכם פרופ' אסוואת דאמודאראן את הנושא בביטוי הבא "מובטח רבות, נוכח מעטות", בעוד שישנם ממצאים על קיומה של סינרגיה כאשר בוחנים רכישות בדיעבד, אבל חלק גדול מאוד מהמיזוגים והרכישות נכשלו ביצירתה. אפילו אם נניח שאכן קיימת סינרגיה ברכישה, הרי שלרוב ניתן לראות שבעלי המניות בחברה הרוכשת כמעט ולא נהנים מהערך של הסינרגיה ובמרבית הרכישות החברה הרוכשת תשלם יותר מדי על אותה סינרגיה. הסיבות לתשלום העודף הזה מיוחס ע"י פרופ' דאמודאראן לרוב לגורמים רבים כגון היבריס ניהולי, הטיה מובנית בעת ביצוע ההערכה וכישלון בתכנון האופן בו הסינרגיה תבוא לידי ביטוי.